2020年致投资人的信

尊敬的各位投资人：

2020年是一个让人记忆深刻，跌宕起伏的一年，这一年发生的事，有很多都可以作为案列，经总结后指导我们今后的投资。这一年我们遇到了比2002年更加严重的疫情，见识了国际油价可以跌成负数，看到了美股历史中5次熔断中的4次，A股市场也在年初的春节假期后以暴跌开局。然而值得庆幸的是，这些又都像过去很多次的危机一样，只是向上发展过程中的一小段颠簸，慢慢都快成了过去。正如我们一直所相信的，像我们这样体量的国家，上升趋势一旦形成，势能将非常强大且持续，毕竟这是14亿追逐更美好生活的人形成的合力。我们也常说这就是我们的幸运，在这样的历史性上升大趋势中，做投资就像顺水行舟，这也是我们对未来保持乐观的最大基本面。

2020年是君海投资从事阳光私募管理的第6年，截止2020年底，根据私募排排网统计，6年来我们累计实现投资收益356.84%，年化收益25.24%。

*截图来源私募排排网

过去这六年，虽然经历了15年股灾、16年熔断，18年历史第二大跌幅年度等剧烈的波动，也刚在2020年再次经历由于市场风格偏好，让我们主要仓位长期坐冷板凳的焦急。但我们始终坚守了“以实业投资的眼光甄选二级市场投资机会”的初心，在骤冷骤然的市场中坚守自己的行业能力圈，坚守安全边际的谨慎投资原则，不为短期利益去追逐市场中看不懂的热点。

而2020年目前来看正是一个我们有些不知所措的一年。市场分化非常极端，一方面是我们之前一直期待的随着市场参与者结构变化，慢慢到来的优质企业估值回归甚至溢价，另一方面却是在市场流动性推动下，形成的所谓成长股与价值股对立。

第一点让数年前的“大烂臭”破茧为蝶成了现在的“核心资产”，我们这几年也是这一过程的受益者。而第二点，因为市场的“赛道”偏好，却让坚守安全边际，变成了缺乏格局的“苦命人”。这样的对立，造成了2020年市场中一边是各类题材活跃，牛股频出，而同时因为暂时的行业周期、政策等原因而不断失血的银保地有了个新名字叫“三傻”。

我们可能是少见的会同时长期持有所谓“好赛道”，以及“三傻”之一的投资机构，这并不是我们有什么理念分裂，而是和市场的分类不同，我们始终认为，价值投资和成长股投资本就是一体，没有成长性的公司就很难有较高的投资价值。但我们也认为，真正的价值投资，在考虑成长性的同时，还应该兼顾成长的确定性，以及估值的安全边际。如果一味的只考虑成长的可能，并以该行业未来空间*龙头公司预期市占率来进行估值，尤其在一些需要不断研发、竞争激烈的行业，就算未来空间是预测对了，但万一走到最后的并非这家企业，而是突然杀出的什么新势力呢？一旦市占率这个变量预测出入较大，那你付出的估值就会像泡沫般破灭。

另外我们也不认可，市场在狂热上涨后，所谓好东西再高都可以买，怕高就是苦命人这种论调。林园先生作为一位非常成功的基金管理人，因为杰出的长期业绩，在全国范围内有非常大的影响力。而他以上的言论，却被市场曲解后成了不顾估值，壮胆追高的依据。

就我们的亲身经历而言，我们相信林园所说的“高”是指的股价高低，而非估值的高低，A股市场中长期以来有很多非专业的参与者，他们看公司股价高低，就是看K线或者股价绝对值，涨多了的就觉得是高，一直跌的就认为是低。这就造成了，茅台从100涨到300，很多人觉得涨太高不敢买，到1000就更不敢买了，现在却到了2000。这就是他想说的不要怕高，因为有些公司股价是业绩推动的，或者是估值的应有回归，有些甚至还越涨越便宜，因为业绩比股价涨的还快。而如果你把它理解成了，估值再高都可以买（现实的生意中你会这样干吗？），那就可能陷入没有“锚”的虚无之中了，这样的追高风险非常大，历次牛市造成的大面积亏损就是这样越涨越乐观不顾估值造成的，当然也因为这种不顾估值的强势股趋势交易会让他们在一段时间内赚得很多、很快，这可能就是一年五倍者众，五年一倍者寡的原因。

所以我们认为不深究确定性、不计成本的投资成长股，这并不是从行业和基本面出发的价值投资，而是题材炒作，即使这种炒作也有基本面研究，那也仅仅是为了炒作服务而已，这里会蕴藏很大的风险。

作为家庭财富的受托人，我们深知谨慎的重要，我们一直相信股价的波动不是风险，我们可以承受，然而追逐泡沫可能导致本金永久损失才是真正的风险，这一点我们永远不愿看到。所以当市场的偏好超出我们的行业能力圈，或者市场的赚钱需要靠胆大和“格局”的时候，我们宁愿显得保守远离狂热坐在冷板凳上。

关于2021年的展望，我们认为市场将会出现新的分化，在大部分行业及个股估值已经拔高很多的情况下，后疫情时代，经济恢复正常增长后，随着国内货币政策的逐步回归常态。一方面真正具有商业模式优势，业绩成长确定的行业龙头依旧会享受较高估值，股价会随着业绩确认而进一步向上，但幅度肯定会小于2020年的估值与业绩叠加造成的双击。与此同时，另一些因为疫情而短暂受益的行业以及由于去年流动性宽松而水涨船高干拉估值，没有业绩持续成长支撑的公司，将在今年各季度财报出来后，有不同程度杀估值的风险。

而部分失血了一年多的所谓传统行业或者顺周期行业，在疫情影响消散，经济开始恢复增长后，凭借较低的估值，逐步好转的基本面，叠加较低的机构仓位配置，可能随时会被发现成为了稀缺的机会，进而启动一波估值和业绩的双击行情。

我们已经准备好，依旧是满仓长期受益于中国经济增长的行业中的优质公司，分享国家经济成长带来的红利。同时我们也会继续保持定力，不被市场中的投机盛宴吸引，坚守确定性，行稳才能致远。

最后，祝各位投资者新春快乐，牛气冲天！

成都君海资本投资管理有限公司

2020年1月23日

附一则小故事：

1999年年底，著名投资刊物《巴伦》周刊将巴菲特印在封面，并配上大标题：沃伦，你怎么了？

在互联网科技股泡沫的大浪潮里，包括大卫德雷曼，沃伦巴菲特在内的一群价值投资大神都没有取得令人满意的投资回报，69岁的巴菲特也非常苦恼，在这个年纪以这样的失败者形象登上了巴伦周刊的封面，对于他来说，名声一直像羽毛一样爱惜，这一次却名誉扫地了。

此时的巴菲特正好还受到了病痛的折磨，刚刚住院做了手术，价值投资策略失效，身体的病痛，媒体的质疑……这或许是一代投资大师最黑暗的时刻。

2000年开年之后，彼得林奇的老东家富达基金撤换了最好的价值派基金经理，换上了年轻的成长股投资团队。

2000年3月开始，高估值的互联网科技股们开始雪崩……

价值投资者再次收获了高回报的一年。